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理解新资本形式:用三层模型分析DeFi协议的表征价

注:原作者是乔恩伊茨勒,风险投资公司“共犯”的研究员。

图:试图推断协议令牌的组成

在过去的12年里,我们已经习惯了“协议令牌”这个术语,但是围绕它的基本组成仍然有很多混乱。

我希望绝大多数协议代币将成为生产性资产。这仅仅意味着,像债券、企业、农场等。协议令牌将授予现金流收益权。

目前,协议的现金流量仍然相对较小,但生产性资产的内在价值是其能够产生的所有未来现金的总和,然后以当前价格入账。

然而,我们不能像传统的生产资本形式那样简单地分析协议符号。首先,协议将现金流直接分配给不同的市场参与者,并在这些参与者之间重新分配未来现金流的份额。

代币还可以授予不同形式的非现金流量相关的公用事业,甚至可以被社会接受为商品货币。有时,这些额外的需求压力可以量化,但通常,我们只能从质量上对它们进行推理。对于广泛集成的DeFi协议,在它们迁移到第2层项目或分叉选择的过程中,治理能值多少钱?

总的来说,作为对未来现金流的索赔或潜在索赔,以及由于授予效用和货币属性而产生的结构性需求溢价,协议令牌具有内在价值。

为了更好地理解协议令牌作为一种新的资本形式,值得研究其可量化的价值:现金流。

连锁现金流

考虑协议价值流的一个简单方法是使用三层模型。

图:Uniswap三层价值流

第1层:协议促进了一定数量的金额总量

对于像比特币或以太网这样的分层网络,这是传输交易的总价值,对于DEX,这是交易量,对于贷款协议,这是未偿贷款总额。

它只是衡量特定服务需求的总美元价值。

第2层:协议通过向用户收取成本,将总促进量的一部分捕获为收入流,我将其称为协议收入。

产生这种收入流的方式在很大程度上取决于特定市场的结构和特定协议的成本结构。在贷款市场,复利产生的利息收入是未偿贷款总额和当前利率的函数,但与贷款周转率无关。

unis WAP 0.3%的协议费用与交易量成正比,而0x产生的费用则是交易频率和Ethereum燃气价格的函数,与交易量基本无关。

总交易量和费用收入之间可能存在这样的脱节,这就是为什么我们不能只通过协议收入来看整个情况。例如,一个直接交易系统的月交易量为1亿美元,但它可能不会向用户收取交易费。显然,其未来产生现金流的潜力将大于0。

制造商最近的协议收入非常低,因为大多数抵押品类型的稳定费是0%,但来自4.2亿美元原始抵押贷款基金的潜在现金流非常高。

第三层:协议划分总收入流,并将其分配给市场中的各个参与者群体。

因为协议收入的份额是直接分配给市场参与者的,而不是一个单一的利润最大化实体,所以人们经常用合作社来比喻协议。这就是为什么没有简单的方法来定义一个全面的“利润”指标。——协议的利益相关者比企业的股东更加多元化。

协议收入分配

对分配协议收入的四种参与者进行分类是有意义的:

任何供应商参与者(LP、贷款人、矿工、保管人/清算人);

任何需求方参与者(DSR存款人、耐视共同索赔人);

带有令牌的供应商参与者(PoS验证者,0x MM,保留签名者);

令牌所有者;

如果收益分成分配给最后两种参与者之一,协议令牌就是一种生产性资产。也就是说,代币本身,或代币与某些服务的结合,赋予持有者要求未来现金流的权利。

如今,协议将100%的收入分配给“任何”供应商参与者是很常见的。在这种情况下,不需要原始令牌来提供服务,并且不会根据服务提供商持有/承诺的原始令牌来分配收入份额。在DeFi协议中,这种服务通常由某种形式的流动性提供。例如,平衡器和V2 Uniswap中的LP分配所有的协议收入。

大多数PoW链都有类似的动态,所有的费用收入都分配给没有代币的供应商:矿工。我们可以把比特币采矿机想象成采矿硬件形式的未来BTC的“赌注”券,这就是为什么BTC不会被归类为生产性资产。采矿硬件享有100%的商定收入,而不是代币本身。

图:6个月(2月-8月)主要DeFi协议的收入和分配

对于作为生产性资产的代币,最常见的模式是将部分协议收入作为股息支付给代币所有者。购买烧钱机制,就像股票回购一样,在经济上等同于获得股息并利用它购买更多的股票。当当代硬币与协议收入一起被烧毁时,有效奖金将支付给所有代币持有者。

分红是另一种形式,不同于buyburn模式。这种红利只支付给代币持有者,参与者还提供额外的供应商服务:通过抵押原始资产锁定资本。

收购买入返售股息资本的隐含回报率是约定的收入支付额/总供给*价格,但如果是标售奖励,计算结果将转换为已支付的约定收入/质押供给*价格。

未来现金流的动态再分配

尚未存在的以太网2.0经济可以帮助我们解释两种红利同时存在的情况。应当指出的是,大宗奖励等补贴不是生产性现金流,而是现有持有者对补贴接受者未来现金流的稀释。

在第一层,在特定情况下,原始资产既有生产性,又保持较大的货币溢价,因此发行介于铸币税和稀释之间。

图:以太网2.0现金流分布

假设我们成功实施了EIP-1559和以太网2.0,以太网将过渡到生产性资产(这更广泛地适用于PoS链的所有本地资产)。验证人和委托验证人的出质人都是上述参与者集合的成员,这里,令牌所有权是执行供应商服务所必需的。

Staking奖励的费用收入(“小费”)作为股息支付。由于佣金的原因,发货人得到的份额可能比验证人少一点。在EIP——1559年,由于BASEFEE的存在,ETH的一部分将被烧毁,这是另一种形式的股息,它支付给所有代币持有者。验证人和委托质押有效地“叠加”了这两种形式的红利,并且他们收到了:

燃烧费收入,其中资本回报率与总代币供应量的所有权百分比成比例;

费用收入奖励给质押物,资本收入与投资的总代币的所有权比例成正比;

考虑到这些协议的收入分配动态,我们可以看到一些非常有趣的事情:根据参与者对协议的重要性,在参与者之间重新计算未来现金流的分配。[1]

验证者。

委托质押;

令牌持有者;

股利模型问题

在确定性地将协议收入作为代币所有者或拥有代币的供应商参与者的奖金时存在两个问题。巴菲特解释了第一个,它适用于买烧模型:

“当公司股票以保守计算的内在价值折价出售时,公司回购是明智的.但是不要忘记:在回购决策中,价格是最重要的。当购买高于内在价值时,价值就会被摧毁。”[2]

简单地说,当资产便宜的时候buy burn是有道理的,而当资产变贵时,那就不是那么一回事了。使用协议收入回购在上个月刚刚暴涨10000的代币,可能不是分配盈余现金流的最有效方法.

历史上,Maker是短凸的。当代币便宜时,它会稀释所有者(MKR失败),当代币更贵时,它会增加未来现金流的份额(MKR翻转)。

股息分配的另一个问题是,你将失去企业对留存收益进行再投资的自然复合效应。

更优化的模型

“正确设计和有效的成本流分配可以通过给予用户直接的经济激励来进一步巩固网络效应,从而产生更多的防御能力,这反过来又增强了成本流的可行性。”[3]

最好的令牌模型是:

鼓励协议中的所有参与者履行其既定职责(即供应商收入),同时将用户成本降至最低;

鼓励协议的所有参与者拥有单一资本工具作为统一的向上激励;

根据重要性将未来现金流的所有权重新分配给参与者;

完成甲、乙、丙三个阶段后,最大限度地提高留存现金流分配的有效性;

从上面的以太网2.0的图表中可以看出,大多数协议都没有解决可持续开发人员资金的问题(这是一组重要的供应商参与者),但是最后两点的迭代可以作为一个解决方案。

我们已经看到了另一个模型,——化合物的储备,并同意保持盈余收入作为一个可管理的连锁资产负债表。

图:按资产分列的复合储备美元

储备可以不断地借出,以增加真正贷款人的兴趣。

这形成了化合物的护城河,使反馈环向前延伸,最终导致更多的储备。通过治理,COMP已经授予了对准备金的有效权利,所以问题变成了:当你可以在连锁资产负债表上累积留存现金流并继续复合时,你为什么要支付股息?

准备金首先在协议中用作保险缓冲机制,但在理论上它也可以用于其他方面。一些安全边际可以通过治理来确定,以便在价格处于有利的低水平时,攫取超额储备并将其拍卖为买入燃烧红利。

准备金也可以用作协议保险库,根据其对积极参与者、投票者和客户的重要性进行重新计算。

稀释是资金现金流的扩张

协议需要激励更广泛的协议产品,包括开发、管理角色和保险。与支付股息相比,这些需求的分配可以促进长期资本回报率的提高。

这可以通过分配现有现金流或分配留存协议资金来实现,但也可以通过在发行时稀释未来现金流来实现。

通过翻牌拍卖发行MKR债券是一种模式,在这种模式中,稀释被用作有效的无限保险支持[4]。另一个潜在的资金稀释案例是发行Tezos来奖励升级协议的贡献者。可以想象,如果复合管理员认为这是有益的,他们会添加类似的东西。

流动性挖掘利用稀释作为一种手段来补贴供应方的流动性,并最终增加需求方(回到三层结构)。短期内,流动性挖矿在刺激需求方指标方面发挥了巨大作用,但其粘性究竟有多大,目前还没有定论。

图:复合每日协议收入

作为一种增长战略,移动采矿让我想起了亨利辛格尔顿,他是20世纪60年代和70年代Teledyne的首席执行官。在8年时间里,当Teledyne的股价非常高的时候,他买了130家公司,其中除了两家公司,其他的都是用他自己的股票完成的,下面是他在那段时间里得到的回报[5]。

图:辛格尔顿在发布狂潮中的回归

然后,辛格尔顿突然改变了方向。在接下来的12年里,他以低价回购了90%以上的流通股。类似于通过收购扩大销售,流动性挖掘利用稀释购买需求方数量。

从长远来看,该协议可以通过补贴的方式发行,将未来的增长带到现在,并最终获得一部分扩大的价值流。

思考现在和未来

现在要么是讨论基本面的最佳时机,要么是最糟糕的时机。最近的一些发展可以从现金流的角度来描述。

牛市的估值只能归因于投机溢价,但在此期间,现金流也增加了几个数量级的历史。最后一个周期是关于比特币和以太网的费用收入。有证据表明,这种情况将会再次出现,但我们也看到了直接执行指数交易量和贷款量的大规模增加。

值得警惕的是前瞻性的“市盈率”或“市盈率”。

它们可以作为衡量价格和当前现金流的有用指标,但不能作为历史低价的信号。根据时间表,当ETH最贵的时候,Ethereum的价格/前瞻性费用-收入比率已经见底。价格/跟踪的365天费用收入通常是一个更合理和便宜的信号。

图:以太网价格/费用收入比率为——,持续365天

当资产从第一天开始以较高的投机溢价交易时,补贴在很大程度上超过了所有其他收益率,正如我们所知,流动性挖掘可以极大地提高需求方指标(这可能合法,也可能不合法)。

我们还发现,由于低流动性和追求这些收益的需要,实时“抵押品溢价”反映在资产中,如所有YAM可开采资产。这是代币的另一个例子,它与传统的资本形式(如股票)有很大不同。

除了作为生产性资产的价值之外,代币还可能显示出暂时或永久的需求溢价,其中之一是依赖于农业抵押品的收入。

感谢阿什伊根、特奥雷博提兹、丹埃利策、哈苏、亨利海瑞宁、亨利哈德、威尔普莱斯和利亚姆科瓦奇的反馈和意见。

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